“十年国债利率离阶段底部已不远”

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10月以来，央行的政策受益，债市收益率再次迅速低估。 截至11月10日，10年国债和10年国开债收益率分别降至3.5%和4.0%，与10月初相比降至50bp和72bp。 在债市疯狂上升的情况下，我们不由得想到这一轮利率下降的根源在哪里？ 10年国债的收益率还会下降多少次？ 根据多方分析，在没有全面放松的情况下，10年国债收益率离阶段底部不远。

首先，让我们从上市银行的综合债务价格开始。 商业银行是国债最重要的投资者，持有库存国债的约70%。 因为这家商业银行的负债价格会对10年期国债利率产生底部制约。

年以来，10年期国债收益率的底部没有突破过商业银行的平均负债价格，也没有低于城商行的资金价格。 与商业银行平均负债价格的平均差距为149bp，两者差距最小的是每年3个季度，当时的货币环境极其宽松，10年期国债的最低收益率高于16家上市银行的平均负债价格89bp。 目前10年期国债收益率已降至3.50%左右，而今年第三季度上市银行平均负债价格为2.46%，两者仅有约104bp的利差，明显低于历史平均值。 另外，与城商行的负债价格相比，目前10年的国债收益率只有19bp高，非常接近历史最低的12bp。 由此可见，只要上市银行的负债价格不进一步下降，10年国债就离底部(推算值为3.4%左右)不远。

其次，考虑基本面是否与国债收益率一致。 10年国债收益率受基本面影响较大，因此选择gdp和cpi两个指标简化基本面描述。 年以来，10年期国债收益率大部分时间都在当期gdp-cpi之下，平均差额为0.94%。 今年三季度gdp为7.3%，cpi为2.1%，平均水平对应的10年国债收益率约为4.2%附近。 在市场环境比较相似的年份，这一差额平均约为1.5%，与目前10年期国债相对应，为3.7%左右。

此外，还要考虑资金方面是否与国债收益率一致。 货币利率的高低与债市的走势极为相关。 2006年以来，1至10年关键期国债收益率与银行间7天质押式回购利率的差距分别为-30bp、9bp、36bp、57bp和76bp。 从目前的差距水平来看，只有短端仍然明显高于历史平均水平，中长端已经低于平均水平。 如果r007按3.00%估算，对应的10年国债收益率必须为3.76%。 乐观的预计是，如果未来r007有望回升至2.8%，那么10年国债回升至3.56%的位置是符合平均规律的。 因此，目前的长期国债收益率已经提前短期市场利率持续下行。

另外，纵向比较国债的历史评价水平。 注意国债收益率的时序数据可知，目前重要期限的国债中，中短端收益率仍明显高于平均水平，长端平均低于10bp，曲线拉平严重。 考虑到市场环境比较相似的一年，当年10年国债平均为3.46%，最低达到3.24%的低点，中位数为3.50%，目前与当年中位数水平基本接近，但货币政策的放松力度远远低于当时。

最后，多而杂的海外局势也不容忽视。 首先是美国方面，货币政策处于收紧的周期，明年面临上涨，美国国债收益率有可能上升。 考虑到中美国债收益率大趋势下的联动性，将对中国国债收益率带来一定的上升压力。 第二，欧洲和日本的货币政策处于宽松的周期，欧洲的放松可能会进一步增加代码。 如果这部分廉价资金流入国内，多多少少都会流入债市，支撑债市。 事实上，从9月开始，许多海外机构已经明显增资国债和金融债务，海外机构资金价格偏低，他们的参与将降低低息债务的收益率。 海外市场的影响超过1空的话，会给债市带来很大的不确定性，但从短期来看，利多的因素占优势，随着明年下半年美国的上涨，利空的因素有可能逐渐显现。

总体来看，从不同角度探索的10年国债收益率结果不同，但一个共同的结论是，当前收益率水平已接近谷底，甚至提前透支了部分降息带来的收益，在没有全面宽松的情况下，收益率将持续下跌/ [/]