“中信证券：资金价钱下降驱动估值上升”

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从年第四季度开始，板块将进入降息周期。 而且，这一轮杠杆率的高价与公司资金价格的高价并不重合，公司资金价格在下降。 这有效地解决了板块的风险。 投资重点

银行发放贷款动力不足，板块销售回升不佳。 三季度，板块销售商品、劳务提供收到的现金环比下降4.0%，比去年同期下降21.2%。 由于贷款定价高、发放速度慢，公司合同状况恶化，销售退保率(退保/合同额)也明显下降。 第三季度，4家大公司的销售额回收率仅为83%，比去年同期下降9个百分点。 但是，在930新政后，贷款发放明显加快，预计第四季度销售额回升金将比第三季度大幅上升。

小心获取土地，控制开发投资支出。 我们集中监测的12家公司，年第三季度新增土地总额为216亿元(不考虑资本比例，下同) )，其中4家大型企业为154.3亿元。 这相当于4家企业出售退款的18.7%。 通常公司的土地价格必须占未来营业收入的20%以上，这证明了主要企业拿地非常慎重。 因此，第三季度，板块购买商品、接受劳务支付的现金比去年同期减少2.0%，比去年同期减少13.4%。 年第三季度板块经营性现金净流出118亿，是年来经营性现金净流出最少的月份。 我们预计年第四季度板块经营现金流将实现净流入。

虽然杠杆率持续上升，但趋势很快就会结束。 年第三季度，板块净负债上升到102.6%，有息负债率达到34.7%，均比第二季度末持续上升，达到2007年以来的最高点。 但是，我们预计销售回头金将持续增加，股权融资将层出不穷，公司杠杆效应将会比较有效地下降。 从年第四季度开始，板块预计将进入降息周期。 而且，这一轮杠杆率的高价与公司资金价格的高价并不重合，公司资金价格在下降。 这有效地解决了板块的风险。

报表盈利能力进入低谷，结算规模增长也有限，板块净利润呈负增长。 第三季度，板块毛利率和净利润率水平分别为30.4%和9.9%，营业收入比去年同期增长10.3%。 由于板块盈利能力下降和营业收入增加带来的乏力，板块整体净利润比去年同期减少3.0%。

风险提示:政策效果的显现需要太长时间的风险。

当期业绩增长率不是地产股投资的决定性因素，资金价格下跌将在两个方面推动领域评价的提高。 资金价格的下跌，一方面推动了购房价格的下降和诉求的释放，另一方面也推动了公司融资价格的下降、盈利能力的回升和资产负债表风险的降低。 我认为房地产开发领域是社会整体资金价格下降的领域之一。

现金流量表的分解

出售的回报不好，舍不得贷款是主要因素

年三季度，房地产板块销售商品、提供劳务收到的现金1966亿元，比上个月下降4.0%，比去年同期下降21.2%。 (年第三季度的销售额比上个月上升了22.5%。 从历史上看，三季度应该是公司还款的高峰期，但年三季度的成绩是正常的。 年第三季度，全国商品房销售面积和销售额同比降幅分别为8.2%和8.7%。 可以看出，a股上市公司销售额的降幅大于全国商社销售额的降幅。 销售额回收率有问题，公司销售额高，回收不足，或者a股房地产上市公司一般都输。

我们统计了年三季度万科/保利/金地/招商的回收率(销售回收/销售合同)，a股大型企业的销售回收率比年有所下降。 这些企业第三季度的销售合同比去年同期增长6.9%，但销售回收额比去年同期减少3.9%。 四大企业的销售额回收率从年第三季度的92%降至年第三季度的83%。 金地集团从95%降至62%。

商业银行发放贷款优先考虑大企业，认为中小企业的销售回收率更不好。 我们相信，三季度房地产板块销售商品，劳务提供收到的现金比去年同期减少得快，不是因为a股企业表现不好，而是因为领域的销售回升率明显下降。 我认为全国开发公司销售额回升额的降幅，应该明显大于商社销售额同比降幅，尽管统计局没有这个数据。

销售回收率低的主要原因是银行贷款发放速度慢。 年9月前，央行召开特别会议鼓励贷款发放，但商业银行对贷款发放持消极态度。 年9月30日以后，随着差别化住房贷款政策的调整，贷款发放速度明显加快，贷款加权平均利率明显下降。

这是因为，年3季度销售额回升不良的主要原因已经不存在，年4季度的销售额回升将明显高于3季度的预期。

由销售决定生产，主要公司控制开发投资支出

由于销售额的返利比去年同期减少，开发公司对投资，特别是土地的支出极为谨慎。 统计了万科/保利/招商/金地/新湖/荣盛/金科/华发/初开/滨江/冠城/福星年第三季度的公告土地情况。 这12家公司去年3季度公告土地储备总额为216亿元。 其中，招保万金四家企业第三季度获得土地总额154.3亿元(不计算权益比)。 这相当于4家房地产企业同时销售的退款口径的18.7%。 这四家顶级企业都认为土地价格占总房价的比例应该在20%以上。 而且，在我们监控的这12家公司中，很多公司上个季度没有拿走土地。

市场没有明显的机会，主要企业小心地拿地。 今年第三季度，这些企业取得土地的平均楼宇地价为3541元/股。 虽然土地溢价率明显下降，但很少见到流转照片，部分地块根据目前市场房价推算的irr也不高。 虽然地方政府没有降低转让的底价，但是中小企业(非上市企业)也还有拿地的意愿。

投资自然会影响现金流量表购买商品，接受劳务支付的现金支出。 年3季度，a股房地产公司购买商品，享受劳务支付的现金比去年同期减少2.0%，比去年同期减少13.4%。 展望第四季度，预计销售额回升金将明显好转，但许多公司的边际收益率实际并不高。 虽然公司融资价格持续下降，但能取得土地的中心城市地价并不便宜。 因此，未来公司经营性现金的支出有可能环比上升，但预计复苏速度不会很快。

现金流继续保持净流出，但开始缩小土地发挥效果

随着开发公司管理土地和投资的步伐，一季度营业现金流净额仍然为负，但与过去两个季度相比明显收窄。 年第三季度，板块经营性现金流净流出118亿元，是年来经营性现金流净流出最少的季度。 随着销售额的回升和公司的投资抑制，预计从年4季度开始净营业现金流将增加。

资产负债表的解体

虽然杠杆率继续上升，但趋势几乎接近尾声

年第三季度末，房地产板块净负债率为102.6%，比第二季度末上升1个百分点以上，比去年同期大幅上升约24个百分点。 板块的有利息负债率在今年第三季度末达到34.7%，比第二季度末上升0.03个百分点，比去年同期上升3个百分点以上。 在有息债务和净负债率方面，板块整体杠杆率水平达到2007年以来的最高点。

但是，第三季度杠杆率上涨速度明显放缓。 据观察，公司在购买商品和劳动力时的支出不断缩小，但销售速度已经开始好转。 他认为，对房地产板块举债的周期已经接近尾声。

预计股权融资将进一步降低公司的杠杆作用

销售量和审慎的投资，有利于公司管理杠杆率的持续提高。 但是，带来公司杠杆率迅速下降的应该是企业股东资本的扩大。 2007年中期和2009年中期，大型企业完成了一次股本发行，导致了板块整体净负债率和有息负债率的迅速下降。

年以后，由于国内市场的股票融资窗口关闭，a股房地产板块的杠杆率也处于整体上升的通道。 迄今为止，顺利实施增发股票的房地产企业很少。 年，房地产类企业股票发行募集资金总额未超过200亿。 股东权益融资规模不大的原因之一是股东权益融资的考核难度仍然很高。 二是从预案公告日到增发审批的时间一般比其他领域的公司长三是一些公司的评价阶段性低。

我们认为，这三个因素都在向积极的方向变化。 如果a股房地产企业获得越来越多的股权融资机会，就会发现杠杆率进一步下降。

杠杆的高峰期资金价格并不高

公司债务规模一直在上升，但公司资金价格在下降。 年三季度后，暂时公司企业债务的发行票面利率已经下降到5.5%左右。 银行间市场对部分公司的开放，不仅降低了公司的资金价格，也改变了房地产公司过分依赖抵押融资的现状，丰富了房地产公司核心开发的第一个拷贝。

虽然在销售额回升最差的时期销售额被取消是好的，但这表明金融系统的逆周期操作取得了明显的效果。 公司整体资金充裕。 虽然一点点的企业的净负债率很高，但是没有流动性风险。 房地产领域的系统性风险随着实际利率的降低而降低。

损益表的分解

报告的盈利水平进入低迷期

年第三季度新闻报道，板块毛利率和净利润率水平分别为30.4%和9.9%。 板块毛利率水平比二季度下降2个百分点以上，比年三季度下降3个百分点以上，是2008年以来的最低水平。 板块净利润率自2008年以来首次跌破10%。

板块净利润率水平下降的核心原因，一是过去一段时间的资金价格和土地价格居高不下，二是降价促销，三是公司未来平稳业绩增长的必要性。 但是，百城房价指数到了年第二季度，房价终于比上个月下降了。 这可能是导致公司毛利率下降的最重要原因是价格压力和上市公司的顺利业绩增速。

结算规模增长有限，板块净利润呈负增长

年第三季度，板块净利润比去年同期减少3.0%。 板块盈利能力的下降和结算金额的不足造成了这一局面。 季度，板块营业收入比去年同期增长10.3%，比年第二季度增速略有回升，但仍明显滞后于去年同期水平。 板块销售额的回头金在年第三季度出现了比去年同期负增长，预计未来营业收入比去年同期增速加快的可能性不大。 但是，许多公司面对未来领域增长率可能存在的问题，为了使业绩顺利，预留了相当比例的可结算资源。 年三季度，板块预收款占总资产的比例达到24.0%，比上两个季度有所上升。 因此，我们认为，随着未来销售形势的好转，板块净利润的增长率也不会长期维持在负增长状态。

重视资产负债和现金流量的积极变化

本期业绩增速不是地产股投资的决定因素

从年第二季度开始，由于房价的下降，公司开始降低领域的利润预测，资本市场也对公司未来的业绩增速越来越悲观。

我们并不是第一次看到地产股业绩增长的下行。 2008年第四季度和去年第一季度，房地产板块净利润增长明显失速。 但这种失速并不伴随地产股估值水平的下降，也往往伴随地产股估值水平的上升。 这是因为，当房价持续下跌一段时间，公司结算端感受到净利润增速下行压力时，房地产领域面临的政策环境很可能发生了变化。 这种政策环境的变化往往有可能带来板块的估值变化。 认为不是一个板块的盈利水平，而是板块的估值，是影响地产股表现的核心因素。

重视资金价格下跌对资产负债和现金流量状况的正面影响

资金价格下跌在房地产领域产生了最重要的影响。 第一，贷款加权平均利率下降，推动销售回暖，公司经营性现金回流增加第二，公司融资价格下降，公司开发价格下降，盈利能力恢复，推动资产负债表风险下降。

与历史上的每一个周期相比，这次的周期都有自己的特点。 领域的调控政策也不是通过房地产刺激经济增长的政策。 但是，整个社会的资金价格下跌对房地产领域有正面的影响。 领域的系统性风险正在下降，中期营业收入和利润预期也在改善。

公司货币资金与短期贷款、短期贷款与长期贷款的比例也很合适。

中信证券:资金价格下降，估值上升