“张茉楠：中国进入“结构性偏紧”新环境”

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目前，影响世界经济和金融走势的最大不确定性是世界主要经济区块的货币政策周期错位，特别是发达国家货币政策大分化导致的世界金融资产动荡。

在g3 (美国、欧盟、日本)内部，美国退出量化宽松的“倒退”与欧盟和日本量化宽松的“前进”形成了鲜明的对比。 当前，世界经济金融将出现新的形势和结构优势。 一是世界经济复苏进程长期呈现不稳定、不平衡的特征。 二是国际金融市场动荡常态化。 三是发达国家货币政策的不同会促进美元的升值。 特别是参考美国货币政策周期与美元周期的关系，美元强势周期可能会持续4~5年左右，美元在相当长的一段时间内也是全球追逐的安全资产。

实体经济的复苏进度决定了货币政策未来的方向。 近两年来，得益于美国国内财政紧缩、劳动力市场改革、页岩气革命引发的能源价格特征、制造业回流、进口替代战术等一系列结构性变化，美国经济展开了新的经济复苏周期。 因此，恢复正常化势在必行。

为了刺激疲软的经济和通货膨胀紧缩，欧洲央行已经开启了负利率时代。 欧洲央行将关键的再融资利率从历史低点的0.25%下调至更低点的0.1%。 此外，该银行将存款利率降至-0.1%，成为历史上首个负利率实施的主要央行。 欧盟最近公布的ppi数据除了连续9个月负增长外，还有经济复苏乏力，欧洲央行的实施可能是之前流传的qe政策的实施中不可缺少的。 将来除了新的ltro (长期再融资计划)、smp (证券市场计划)之外，还有更广泛的长期资产购买计划，将量化宽松进行到最后吧。

同样面临恢复停滞的日本也提出了大规模的量化宽松。 为了缓解债务和赤字的压力，日本政府提高了支出税。 目前，日本政府债务达到247%，总债务更是飙升至惊人的400%，国债规模首次突破1000万亿日元大关，超过了德国、法国、英国的总和。 年日本政府债务偿还利息约占经常项目财政支出的1/4，经常性支出的1/2来自国债发行。 债务风险岌岌可危，必须增加税收以弥补财力损失空。 今年4月1日，日本政府曾经将费用税从5%提高到8%。 这是日本时隔17年首次上调支出税。 根据日本政府的估算，提高支出税每年将获得8万亿日元的财政收入。 但是，由于日本政府今年的财政赤字达到50万亿日元，并且还有超过1000万亿日元的未偿债务，因此加税上调对财政收入来说显然是杯水车薪。

日本经济的变暖与支出的上升有很大的关系。 日本的gdp增长率为1.6%。 在总诉求构成中，居民支出贡献了其中的1.2个百分点，是最重要的增长动力。 为了进一步增加财政收入，日本政府计划明年10月将支出税从8%进一步提高到10%，这将对刚刚复苏的支出造成新的打击。 事实上，安倍经济学开始以来，日本宏观经济的储蓄率下降，固定资产投资的增长率减弱，这些都有可能使潜在的增长率水平中长期恶化。 在这样的前景下，启动新的量化宽松政策是日本央行政策清单上的重要选择之一。 去年，日本央行做出了年底将货币基数翻番的承诺。 这是因为明年，每月购买债务的规模很可能会进一步扩大30%~40%。

日本激进的货币和通货膨胀政策是对安倍经济学的严重挑战，很可能会推翻日本国债和外国汇市的稳定性。 当通货膨胀上升到2%以上的目标水平时，市场投资者有可能将资产配置组合转移到风险资产上，并抛售国债等安全资产。 年，日本的债务融资控诉是发达国家中最高的。 随着美联储退出qe引发全球长期债券收益率上升，日本加息加上税后日本通胀率上升，国债民间诉求的下降势必会提振日本债务负担，加大主权债务融资风险。

美元周期和金融危机如影随形，表现出非常鲜明的优势。 一是危机几乎总是出现在美元周期走势的拐点和转折点上。 简单来说，美元相对于其他主要货币的强势转为弱势，弱势转为强势，必然伴随一次或多次金融危机，二是危机前后总是伴随着国际资本(首要是投机资金)的大规模流动。 三是美元周期的转折点或拐点，总是来源于美国国内财政货币政策或国际政治外交战略的巨大变动。

全球金融风险定价和资本结构将在未来两三年内进行较大调整，其背后的根本因素是美联储货币政策转变的重要分水岭，从而引发全球利率和资本流动的变化。 美联储已经发出了年开始加息的政策信号。 由于美国国债市场是世界上最大、最活跃的债市，各种投资者如共同基金、银行、保险企业、养老基金、外国政府和个人投资者等都将持有美国国债。 另一方面，美国国债一直被视为世界无风险债券，其收益率为无风险利率。 由于这是全球金融市场资产价格风向表和定价的基础，未来几年世界有可能再次进入风险的窗口期。

对中国来说，风险更是不可避免，美国退出量化政策可能引发“资金池”水位下降，再加上中国杠杆率和利率市场化进程的加快，意味着中国已经进入了“结构紧张”的常态化货币新环境。 国内利率水平持续上升是不可避免的大趋势，将对国内经济结构调整和经济增长带来巨大的负面影响和下行压力。

(作者是中国国际经济交流中心副研究员)。