“管清友 李奇霖：低通胀不是货币“放水”的理由”

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货币政策执行报告经常向市场释放重要的政策信号。 是否降低准利率，是否降低利率是这次货币政策执行报告最关注的问题。 日前，李克强总理主持座谈会，许多经济学家为了刺激疲软的经济，提出降低准利率，降低利率。 在货币宽松的预期中，银行间市场的债券收益率都大幅下跌。 根据本货币政策执行报告，基于以下4个原因，央行似乎没有在年内降低基准、降低利率的意义。

过度“放水”硬化结构的扭曲

与二季度报告相比，央行表示:“老问题、老矛盾总是存在，部分地区为了追求增长，高能产业等兴起，在软约束和结构矛盾突出的环境下，必须防止过度的‘放水’固化结构扭曲、通货膨胀和债务水平上升。”

旧问题，旧矛盾总是存在的。 中国经济转型面临的最大困境是不可分割的资产价格泡沫化和公共部门债务扩大。 另一方面，总量缓慢上涨，刺激了更大规模的新增房地产供给，在人口红利拐点和新增城市人口减少的背景下，容易形成“大国空巢穴”的危险局面。 另一方面，量化宽松会给公共部门带来杠杆作用，如果盈利能力没有得到实质性改善，资产负债率将会上升。

全面放松有可能在未来推高融资价格，反而不利于经济结构调整。 尽管总量宽松政策持续，政府主导的经济资源配置依旧不变，国有企业效率低下，但只要能够获得廉价融资的预算软件约束问题没有得到根本改变，债务收益的不一致就会引发未来债务大爆发和更大规模的僵尸公司，反而会导致未来的实体经济 这是新增加的社会融资总量和人民币融资不断创新，但融资难问题得不到根本处理的原因。

全面放松需要确认的条件是公司运用债务杠杆的效率提高。 如果公司能够新增举债支付利息，其全部权益将上升，资产负债率将有下降的趋势。 考虑到民营企业正在杠杆化，且融资资金偏好公共部门，如果国有企业和地方政府能够提高杠杆化的运用效率，货币的全面宽松是完全可能的。

在此之前，货币政策将保持放松方向。 另一方面，需要注意通过国有公司改革提高国有企业运营效率的效果，另一方面，43号文和反腐能否系统抑制地方政府的投资冲动还有待验证。 在此之前，不仅要依靠再贷款和psl在国家开发中的作用来促进中央杠杆经济，还要通过放松定向来支援小规模“三农”，防止金融机构风险偏好收缩带来的过度冲击。

m2收缩有积极的变化

专栏认为，近期m2增长放缓是经济结构调整、表外融资收缩、部分软约束部门扩张放缓、监管措施强化的反映。 但是，央行越来越多地强调m2收缩下的积极变化。 首先，同业的业务收缩有利于堵塞金融系统的漏洞，也有利于抑制社会整体杠杆过度上升。 其次，在第三产业在经济中的占有率上升、资金诉求下降的最后，商业银行的风险偏好正在下降，对高风险和软约束部门的融资减少有助于推进结构调整，优化金融配置。

另外，央行担心m2增速过快。 另一方面，现在的m2增长率比名义gdp增长率高4个百分点以上，明显超过了2000~年的平均水平。 另一方面，在m2/gdp在200%左右，存量资金池已经很大的情况下，这种资金供给并不算晚。 与财政支出不同，货币投稿不会消失，存量积累将继续有助于经济运行。 重要的是提高货币的周转效率。 否则，存量货币将日益积累，从长期来看，将对通货膨胀乃至经济产生不利影响。

报告指出，m2增长率未达到预期，并不是支撑下降、利率下降的理论依据。 央行在专栏中更加强调了m2收缩的积极效果，对m2目前的增速依然存在过快的担忧。 除非经济大幅失速，或者系统性金融风险爆发，导致总量货币快速收缩，否则央行不会发挥全面缓慢提升m2增速的动力。

低通货膨胀不是“放水”的理由

和第二季度一样，央行强调:“受供给面变化、劳动力、服务业价格存在潜在上涨压力等因素的影响，物价对诉求扩大很敏感。” 但是，与二季度相比，央行新增了“尽管通货膨胀率较低，但经过前期较快的上涨，物价绝对水平不低，居民对物价的认识仍然很强，物价预期还不稳定”的表述。

另一方面，请看cpi的压力集中在供给侧。 食品项目的压力集中在潜在的猪周期，非食品项目的压力是劳动力供给的收缩导致低端劳动力的价格上涨。 年cpi低位徘徊的原因是总诉求不足或总诉求收缩快于总供给。 但是，总供给侧的收缩意味着通货膨胀对呼吁扩张很敏感。 因此，cpi虽然处于低位，但却是潜在的笼中虎，制约了政策走向全面刺激空之间。

另一方面，物价绝对数量不低，虽然与去年同期相比有所放缓，但物价增长率并不弱。 10月份的cpi比去年同期上升1.6%，与年内的低水平持平。 这是4年半以来的最低水平，加强了市场对央行通过总量宽松对抗通货紧缩的预期。 但央行强调“通胀率较低，但经过前期较快上涨，物价绝对水平不低”，这种表现削弱了通胀“1”时代货币全面宽松的可能性。

宽松的循环还没有结束

在下一阶段的货币政策表现中，三季度报告与二季度相比，删除“前瞻”，增加“弹性”和“随基本面变化”的表现，表明目前央行内部尚未就下调和降息达成共识。 虽然货币政策还在走着看，但是在经济基本面还处于合理区间的情况下，不会轻易降低基准或降低利率。 此外，我们认为经济短期内最糟糕的时刻已经过去。 以前，如果经济在最糟糕的时候没有全面缓和，现在全面缓和就更不合逻辑了。

另一方面，从短期来看，房地产下行对经济有最大牵引力。 10月以来，随着放贷细则落地，房贷利率贴现率明显增加，房贷利率持续下跌，房地产销售短期企业有稳定回升的迹象。 短期有助于改善银行的风险偏好，对民营企业的信用收缩可能会有所缓和，更高的抵押品也有可能刺激信用创造。

另一方面，政府实施稳定增长的力度明显加强。 在国庆后的首次国务院常务会议上，李克强总理强调年内将在水利、环保、新闻互联网等行业再次启动重要项目。 此外，10月以来，发改委批准的机场、铁路项目共达6900多亿元，批准项目涉及的金额远大于历年同期，政府稳定增长意图明显。

最后，央行特别强调货币环境“中性适度”。 从央行首次在报告中披露的mlf来看，mlf的投入流动性规模为9月5000亿+10月2695亿，仅从规模来看，已经超过了一轮的下跌水平。 考虑到政府稳定增长力的增强，继续降低基准、降低利率可能会偏离货币环境的适度目标。

但是，维持适度灵活的基调并不意味着货币政策将收紧，我们认为目前的货币政策还处于宽松区间。 9月末超储蓄率上升到2.3%，比6月的上个月上升0.6%。 反映出央行释放的基础货币未能有效作用于实体，银行风险偏好下跌，阻碍了货币政策传导机制。 在这种背景下，9月贷款利率比上个月下降，但高于第二季度水平，上浮率上升，说明实体融资价格仍将居高不下，仍需要宽松的货币环境支持。

央行对全面降息、降息仍讳莫如深，但货币宽松周期尚未结束，定向宽松和货币政策工具创新仍是未来的首要亮点。 考虑到银行的风险偏好收缩，央行将更加致力于减少流动性停留在基础货币的时滞。 未来，可以继续推广psl、mlf等定向工具，降低psl、mlf利率，采取不排除推出更长时间受限流动性缓解工具的可能性的操作。

(作者管清友是民生证券研究院执行院长李奇霖是宏观研究员) )。