“瑞银证券：预计目前房地产领域利润增速处未来”

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大型企业3季度末的库存比去年同期增长11%，大大低于中小企业增长28%的水平，前者从去年3季度开始主动去库存。 小规模房地产企业新增贷款问题严重，大企业资产负债表坚挺的小规模房地产企业13月期借款现金流入和借款现金流出分别比去年同期增长33%和36%，偿债资金高度依赖新增贷款，如果整个小规模房地产企业停止宽松货币政策，将面临严重的挤兑危机。 证明了大企业19月期债务现金流出比去年同期增长负11%，应该顺利度过了全年的还款高峰期。

目前领域的收益和利润增长率预计在未来一年的底部

由于结算晚了约2年才出售，所以年内出售的大量住宅需要年结算。 全年136家房地产上市公司的销售现金流入比去年同期增长23%，因此以此作为销售额增速的替代指标，全年136家上市房地产企业整体收益增速有望达到约15%的水平。

大企业早就主动去库存了

大型企业3季度末的库存比去年同期增长11%，大大低于中小企业增长28%的水平，前者从去年3季度开始主动去库存。 从商品购买和劳务费用现金流失累积率的角度来看，大企业上三季度出现了14%的负增长，但中小企业仍保持正增长。

我们将136家a股房地产企业分为大、中型和小型三大类，对三个主体的财务指标平行。 包括万科a、保利地产、招商地产、金地集团在内的大型企业、中型企业以房地产开发业务为主业，包括年房地产销售额超过100亿元的主要企业16家，小型企业包括剩下的116家。

一、小型房地产企业借贷返还问题严重，大型企业资产负债表稳健

第三季度末中小企业整体纯负债率达到536%，以13年末449%的高位为基础持续上升。 短期还款比例仅为0.1，而大公司短期还款比例为1.75，净负债率仅为62%，认为大公司顺利度过了全年偿债高峰，资产负债表极为稳健。

由于债务规模太大，小规模房地产企业不能单纯依靠抛售回收金短期处理债务偿还问题，只能依靠借贷。 我们发现，小型房地产企业19月期的借入现金流入和偿还现金流出分别比去年同期增长33%和36%，均有快速增长。 偿还资金高度依赖新增的借款，如果货币政策持续宽松，还能支撑，但如果货币宽松停止，整个小型房地产企业可能会面临比以前更严重的兑付危机。 证明了大企业19月期债务现金流出比去年同期增长负11%，应该顺利度过了全年的还款高峰期。

二、房地产企业收益和利润增速所未来一年的底

大型企业1，540亿的收益占全部上市房地产企业的35%，但累计却比去年同期增长3%，大大低于骨干中小企业。 虽然从微观上理解了大公司在14年间越来越多的项目集中在第四季度的关联，但是也没有排除大公司有意减缓工程进度减少现金流失的财务计划。

本文认为，尽管大型房地产企业盈利仅增长3%，但之所以能够实现归母净利润的1%的增长，要归功于3个费用率的管理，加强价格管理能力是大型企业获得超额收益的重要来源之一。 另一方面，小型房地产企业的3个资费率居15%的高位，其中财务资费率迅速上升，与债卷密切相关，直接削弱了企业的盈利水平。

由于结算晚了约2年才出售，所以年内出售的大量住宅需要年结算。 全年136家房地产上市公司的销售现金流入比去年同期增长23%，因此以此作为销售额增速的替代指标，全年136家上市房地产企业整体收益增速有望达到约15%的水平。

大型房地产企业前期结算毛利率已经位于31%的低位，考虑到土地和房地产项目的独特性，目前还没有发现可持续比较的项目毛利率指标，但由于年主要城市的房价与年相比有较大的上涨，我们将竣工的项目

三、大企业已经主动去库存

大型企业前3季度末的库存比去年同期增长11%，大大低于中小企业增长28%的水平。 大型企业从2009年3季度开始自主库存，市场评价呈现积极态势，但中小企业库存增速依然居高不下。

从商品购买和劳务费用现金流失累积率的角度来看，大企业上三季度出现了14%的负增长，但中小企业仍保持正增长。 大型房地产企业在本轮房地产周期中节奏准确，目前拥有大量现金，有利于土地价格下跌后抄底高质量项目。

四、投资建议

截至年初，大中中小企业股价平均上涨13%、23%、46%。 中小企业股价对资金利率下降和转型期预期反应过度，中小企业没有利用降息的机会进行杠杆化，超高负债率认为中小房地产企业的资金链比以前脆弱，容易断裂。 大型房地产企业已经调整了自身的资产负债表，预期财务状况、收入和利润有所增加，低估值对大型房地产企业的股价有吸引力。 我们维持着万科a(keycall )、保利房地产和招商房地产的购买评估。