“沈建光：加快改革步伐 不使陷入流动性陷阱”

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本文首次在Wechat公共平台:沈建光博士的宏观研究中发表。 文案是作者的个人观点，不代表搜狐网的角度。 投资者据此操作，风险请自行承担。

流动性陷阱来源于20世纪30年代凯恩斯与美国经济危机时期情况比较提出的理论，其目的是解释利率下降到一定水平后，货币诉求无限大，扩张性货币政策无法刺激公司投资和居民支出，货币政策失效的现象 近一段时间来，关于中国企业陷入流动性陷阱的讨论不断增加。 央行司长盛松成调表示，目前m1增长率与经济增长脱节的背后，是由于企业缺乏投资意愿，证明了中国企业已经陷入了某种形式、某种程度的流动性陷阱。 这种困境为什么不发生值得深入探讨。

货币政策的有效性减少

扩张的货币政策已经持续了一段时间，自年11月以来，央行相继进行了6次降息、5次降息，通过psl、mlf、slf等定向操作向实体经济注入流动性。 然而，尽管货币政策放松，公司经济活动依然疲软，另一方面公司持币观望、谨慎投资现象持续增加的m1增长率持续上升，从去年3月的2.9%上升到今年6月的24.6%，m1 另一方面，民间投资持续下跌，6月投资更是罕见转为负值，凸显出公司对投资前景的悲观预期。

笔者认为，导致目前货币政策传导失效的是结构性矛盾。 即，流动性看起来供大于求，但由于一些领域产能过剩，许多公司债务负担沉重，借贷重组方兴未艾。 另外，由于公司贷款大量进入房地产市场等原因，流动性充裕没有刺激较为有效的实业投资，结构性困境削弱了中国经济的增长。

首先，现在的公司债务负担积累，新的还旧的现象很普遍。 2008年之前，中国非金融公司的杠杆率一直稳定在100%以内。 全球金融危机后，杠杆化趋势非常明显，非金融公司杠杆率从2008年的98%上升到年的156%，扣除地方政府融资平台债务，杠杆率上升到131%，超过了对美、英、德、日等国的情况 在存量债务高企下，目前许多公司借新还旧的现象十分突出，尤其以地方政府融资平台为中心。 根据wind数据，今年上半年地方债发行总额为3.58万亿元，其中新增债券8936亿元，置换债券2.68万亿元。 地方政府债务迅速增加，一方面与稳定增长项目诉求增加，财政压力加大有关，另一方面也与库存债务到期压力激增有关。 根据年末财政部确认地方政府库存债务的情况，全年到期2.8万亿元，全年到期2.4万亿元。

其次，一些领域的产能过剩严重。 产能过剩是目前中国经济面临的一大疑难病症，不仅见于钢铁、水泥、电解铝、玻璃等以前流传的领域，也常见于太阳能、风能等新兴产业。 受产能过剩影响，目前制造业公司投资下滑情况明显，国家统计局数据显示，1-6月制造业投资比去年同期增长3.3%，1月制造业投资再次出现负增长，但上次出现类似情况是在20世纪90年代末国有公司大规模举债期间。

另外，煤炭、钢铁领域的除产能力已列入今年经济工作的五大任务，上半年全国钢铁除产能力1300多万吨，煤炭除产能力7227万吨，年两领域的除产能力目标任务量分别为4500万吨和2.5亿吨 无论如何，尽管许多产能过剩领域的脱产能业务没有完全扩大，但只有钢铁、煤炭两个重要领域面临着脱产能与稳定增长、确保就业之间的困难平衡，实际上很难落实。 在这种背景下，大量的银行贷款仍然被产能过剩的领域和公司输血。

另外，地方政府和国有企业的垄断降低是比较有效的投资。 不可否认，迄今为止，国有公司依靠市场排他性和垄断，享受着资源和丰厚的利润。 但是，目前国有企业比较容易获得融资，而不进行投资、难以通过信托高额借贷的中小企业，也存在削弱中国经济活力的现象，流动性充裕，尚未成为比较有效的投资。

数据更能证明这个问题。 年上半年，1-6月，全国规模以上工业公司利润比去年同期增长6.2%。 但是，全国国有及国有控股公司利润比去年同期下降8.5%，其中中央公司利润比去年同期下降9%，地方国有公司利润比去年同期下降7.1%。

而且，由于贷款歧视、民营公司融资价格居高不下，民营公司面临着资金困境。 最近，公司信心下降，央行公司调查显示，目前公司信心指数较2008年全球金融危机时期低迷。 在笔者看来，这与去年以来两次人民币汇率大幅贬值、宏观政策信号不明确、国有企业改革不力、民营企业家私募股权保护不足等诸多因素有关，民间投资的大幅下降直接导致了经济活力的下降。

最后，房地产领域占有大量的贷款资源。 房地产政策的动向是近年来困扰决策层的难题。 去库存是今年的重要业务，随着信贷政策的调整和利率的下降，今年上半年房地产销售大幅增加，也带动了土地购置费的使用和房地产投资的反弹。 今年4月房地产数据高点，1-4月房地产投资比去年同期增长7.2%，销售额比去年同期增长55.9%。 在房地产市场转暖的情况下，上半年土地成交价款为3159亿元，增长10.2%。

大量信贷资源流入房地产市场。 数据显示，截至去年6月底，人民币房地产贷款余额23.94万亿元，比去年同期增长24%，上半年增长2.93万亿元，比去年同期增长1.04万亿元，增加值约占同期各贷款增加值的4成。 另外，个人购房贷款余额16.55万亿元，比去年同期增长30.9%，比各项贷款增速高16.6个百分点。 大量资金进入房地产市场，对实体经济有挤出效应。

与1990年代的日本进行比较

日本是第一个陷入流动性陷阱和长时间通货紧缩的工业国家。 20世纪90年代日本资产泡沫破灭后，日本央行为了重振经济持续减持，但不仅无效，还将日本带入流动性陷阱，物价进入通货紧缩状态，经济低迷近30年，失业率持续上升。 中国会陷入流动性陷阱吗？ 关于目前中国和日本资产泡沫破裂前的情况，笔者认为有八个相似之处，足以引起警惕。

相似之处1 :很多僵尸公司占据了社会资源。 20世纪80年代的日本，设备投资迅速增加，除了1983年为负以外，其他都为正。 另外，从1988年开始，受扩张性货币政策的影响，在低利率的刺激下，日本的设备投资增长率全部超过了15%。 另外，日本的矿业生产性没有明显增加，部分设备的闲置和生产能力过剩现象加剧，对经济停滞感到担忧。 综上所述，目前我国许多领域面临着明显的产能过剩，大量的僵尸公司和产能过剩是我国产业快速发展的痼疾。

(/h ) )相似之处2 )货币异常宽松。 日本泡沫时期的一大优势是相当大的货币供应量和信用扩张。 从m2在gdp中所占的比例来看，日本1980年为140%左右，但在1991年泡沫爆发前增加到接近190%，投入了大量货币，导致当时流动性过剩。 相反，在中国，金融危机以后，中国通过4万亿元的经济刺激计划推进了大量项目，配套资金大规模发放，银行信贷不断创新。 截至220%年6月底，我国m2余额达到149万亿元，m2和gdp比重达220%，创世界新高。

相似点3 :经济增长率持续下降。 直到20世纪90年代，日本经济一直保持着很高的增长率。 1950年至1970年经济起飞阶段，年均增长率超过10%，70-80年代经济增长率达到7%，但在80年代中后期，日本经济如同吹起的肥皂泡一样繁荣。 但是，1991年春天，随着泡沫经济崩溃、经济减速，日本在泡沫中下沉，至今经历了两个失去的十年。 相对于中国，在改革开放和加入世贸组织等利益的推动下，中国经济的增长率多年来保持了快速增长。 但是，目前由于人口、环境、资源等的束缚，中国经济的潜在增长率正在下降，经济增长转移期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期三期重叠，中国经济以前流传的增长方法面临挑战。

(/h/)相似之处4 )股市低迷。 日本的泡沫期、地价、股价疯狂联动，资产价格循环上升。 1989年12月29日，日经指数最高达到38915点，随后泡沫经济崩溃，开始下跌，1992年8月下跌至14309点。 相对于中国，去年的资本市场，由于改革的预期、流动性的推进、股市去杠杆化等因素迅速上升，但截至6月，股市暴跌，去年下半年两度暴跌更加剧了居民财富损失。 截至今天，由于国内经济基本面和公司盈利状况不理想，a股市场仍维持在3000点左右的水平，较去年下跌了4成以上。

(/h ) )相似之处5 )出口困境。 从1981年开始，日本出口带动gdp大幅增长，对gdp的贡献达到23%左右，日本贸易盈余高启，出口成为日本80年代的快速发展战术。 但是，由于当时美国面临着贸易赤字和财政赤字的双重困扰，美国政府打算运用的综合贸易及竞争法案干预了外国汇市，促使了当时世界第二大经济体的日本货币升值，在广场协议后的三年间，日元升值了50%以上。 相反，中国在金融危机后，出口诉求减弱，前期美元走强，人民币兑一揽子货币升值，出口商困境也加剧。

相似点6 :房地产泡沫积聚。 20世纪80年代日本的土地投机热潮高涨，房价上涨。 在日本泡沫经济崩溃之前，日本政府没有采取比较有效的措施来限制金融部门过度干预房地产市场，以及房地产泡沫崩溃。 目前中国也面临着房地产价格的暴涨。 去年，随着房地产政策的调整，一、二线城市房价迅速上涨，全国10亿元高总额地块205件地王第一集中在一、二线城市，资产泡沫程度增加。 当然，三、四线库存压力仍然很大，支持农民进城购房的去库存措施效果不明显。

(/h/)相似点七)物价持续下降。 与日本泡沫经济崩溃后长期的通货紧缩相比，中国的现状虽然还没有那么恶化，但足以引起警惕。 经济疲软，导致通货膨胀下跌，cpi比去年同期上涨1.9%，下跌至2以下。 6月份ppi跌幅比去年同期进一步缩小2.6%，转为环比下跌，ppi负增长已达到52个月，为历史最长。 另一方面，从全年gdp收缩指数为负的情况来看，中国也面临着通货紧缩的困境。

(/h/)类似点8 )银领域的不良债权上升。 造成日本困境的另一个重要因素是日本僵尸银行，技术上不还债，但在政府的支持下继续经营。 由于政府的确定或隐含的保证而陷入困境。 因为这个僵尸银行不仅占有资源，还错过了重振日本经济的宝贵时间，对经济增长没有做出贡献。

与此相对，中国银行( 601988、股吧) )业仍然稳健，但不良债权激增的情况足以引起重视。 银监会的数据显示，截至今年6月底，商业银行不良负债率为1.81%，比一季度末的1.75%持续上升。 当然，如果经济持续恶化，土地价值下降(往往作为地方政府融资平台贷款的抵押)，银行贷款的质量将迅速下降，需要防范一定的风险。

总之，目前我国经济已与日本在20世纪80年代有一定相似度，随着流动性过剩，经济增长放缓，出口商会公司运行陷入困境，产能过剩，房地产泡沫加剧，银行不良债权上升等，应引起足够的警惕

经济增长潜力依然存在

相对来说，中日经济有以下不同点。 中国的经济增长，特别是城市化的潜力还在，服务业和费用还很大空之间，面临着老龄化的压力，但全面的双子女政策和女性参与率高于日本等是有利条件。 因此，我们认为，只要继续推进供给侧改革，中国就能不让日本的困境重演。

具体来看，中国的经济增长潜力依然存在。 这一点一般表明，20世纪80年代后期，日本人均收入相对较高。 相比之下，中国目前人均收入水平较低。

(/h/)第二，20世纪60年代末日本达到路易斯拐点，此后的20年间，制造业工人的月薪大幅上升，促进了费用的上升。 中国刚刚经历了刘易斯拐点，劳动力还供不应求，未来低端集团的收入提高将有助于释放费用潜力。 另外，沿海用工荒也有利于促进中西部的快速发展，促进产业升级，特别是服务领域和高附加值制造业的快速发展。

第三，中国目前的城市化率仍然低于日本当时的水平。 1985年，日本的城市化率达到76.7%。 日本城乡差别很小，自1985-1987年日元升值以来，日本一直产业向海外转移，国内产业空中心化现象严重。 目前，中国城市化处于加速阶段，年中国城市化率为56.1%。 城市化也在加速，有利于进一步释放内需，但中国东西部之间的差距，也有助于未来制造能力更多地向内陆移动，避免产业空去中心化。

第 个是劳动力结构优于日本。 日本是世界上老龄化程度最高的国家，65岁以上的老年人口占总人口的1/4。 中国也面临着老龄化社会的挑战，但目前的状况好于日本，中国65岁以上的人口占了近10%。 另外，随着全面开放两个孩子的政策、推迟退休的政策等的出台，劳动参与率有望进一步提高。 何况，与日本女性劳动参与率低的局面相比，中国女性是就业大军中重要的支持力量。

综上所述，中国目前面临许多挑战，但增长潜力仍优于日本。 如果能通过加快供给侧改革，从消除过剩产能、解决僵尸公司、促进依赖市场力量的国有企业、民营企业公平竞争、减少行政审批、推进城市化战术、提高居民社会保障等方面加快改革，有望避免重蹈日本的覆辙。

确实，在经济增长预期6.5%左右基本稳定的基础上，7月26日的中央政治局会议扩大了对结构改革的部署。 具体来说，脱产能和脱杠杆的关键是深化国有公司和金融部门的基础性改革，脱库存和短板的指向必须与有序吸引城市化进程和农民工市民化有机结合，降价的关键是提高劳动力市场灵活性，抑制资产泡沫，降低宏观税负

在笔者看来，上述表现抓住了问题的关键，如果能在国有企业改革、财税改革、金融改革等方面取得突破，中国有望不陷入日本式流动性陷阱，重拾经济增长的动力。