“从欧元区负利率说开去”

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新冠引发的肺炎疫情引发了全球经济衰退，对已经出台多项缓解政策的欧洲国家来说，负利率似乎成为打赢这场经济攻防战的第一突破口。

欧元区在经济低迷中使用负利率政策。 欧洲经济除了老龄化、技术进步放缓等长期因素外，还受到欧元区货币趋同、财政不统一等制度缺陷的拖累。 再加上陷入主权债务困境和国际金融危机后遗症的羁绊，欧元区经济增长预测极负、结构性、周期性因素导致欧元区名义利率接近零。 为了避免前所未有的反通货膨胀力，提高市场诉求，去年6月，欧洲央行为进一步放宽融资条件实施了负利率政策( nirp )。 从那以后，欧洲央行于年9月、年12月、年3月、2019年9月连续4次下调存款利率( dfr )，至目前的-0.5%。

中国银行研究院最新一期《银行领域注意》刊登了《欧元区负利率政策实践与应对》一文。 文案分析表明，欧元区负利率政策尚未“探底”。 在实践负利率政策的基础上，政策制定者也在不断探索名义利率是否有下限。 许多研究成果表明，负利率政策有下限。 根据测度的方法，负利率政策的理论下限可以分为“物理下限”和“经济下限”。 物理下限是指现金的持有价格，经济下限是指“逆转利率”。 也就是说，是政策利率的下降不再持续刺激总的诉求，银行的信用行为对利率变动不敏感的时候了。 从欧元区实践来看，还没有出现公司或个人用现金代替存款或银行用库存现金从事同业清算的现象，证明欧元区的负利率政策还没有达到其物理下限。 但是，从负利率政策对经济的实际影响来看，政策利率水平能降低到什么程度，取决于经济下限。

负利率对经济增长的影响和“边际递减”。 目前，欧洲央行政策工具箱中的其他工具，特别是长期再融资操作( tltro )、资产购买、前瞻指导和双重准备制度补充了负利率机制的传导，并采取了对策。 随着欧元区经济受到新型冠状病毒大爆发的严重打击，欧洲央行管理委员会6月4日决定将新型冠状病毒大流行紧急采购计划( pepp )的规模从6，000亿欧元扩大到1.35万亿欧元，维持主要利率水平。 这表明，欧洲央行内部对负利率的持续看低和信贷投放的刺激效应持谨慎态度，负利率对经济增长的影响呈现出“边际递减”的特征。

负利率政策降低了银行融资价格，刺激了融资供给。 年以来，欧元区银行的综合融资价格一直在下降。 另一方面，年6月欧洲央行将存款利率下调为负后，欧元区银行开始将负利率转嫁到非金融公司的存款上。 截至2019年，从平均意义上看，整个欧元区约5%的储蓄存款和约20%的非金融公司存款名义利率为负。 事实上，经营稳定、可持续快速发展的银行具有转嫁负利率价格的能力。 欧元区负利率存款首先由外部评级较高的银行上市，并已付诸实践。 迄今为止，评级低于投资水平的银行从未对存款采取负利率。 另一方面，商业银行被鼓励扩大放贷，不为所持有的超额流动性支付负利率。 银行必须积极调整投资组合、支持信贷扩张、购买证券，激活采用其他货币工具的渠道，从而增加利润。 事实上，欧元资产组合所有流动资产的收益率都对贷款有所下降，这为银行提供了再平衡的强动机，有利于信用发行。

不可否认，负利率政策对抑制汇率上升、导致利率下跌、促进信用投资增长起到了积极作用，但在刺激通货膨胀和经济复苏的同时，效果却不明显。 长期负利率和暂时的“实验性”负利率性质不同。 随着时间的推移，银行应对负面利率不会对盈利能力产生负面影响的效果将受到侵蚀。

在各国央行大力开发数字货币的浪潮中，有研究者认为，当前金融体系下的货币政策传导存在效率低下、不准确等缺陷，但随着央行数字货币的推进，货币投入更加准确，政策传导更加高效，效果反馈更加及时 他建议，经济区块下行进入零利率，缓解负利率后对银行的负面影响。 即使进入负利率阶段，央行也可以通过大力管理数字货币金融账户，拆解账户，对特定领域、公司、特定地区的个人实施差异化利率政策和结构性宽松政策，从而更加准确地量化宽松政策。

也许，数字货币将为央行负利率政策和其他非常规货币政策工具的创新打开新的窗口。