“安信证券：宋都股份开启多元化之路”

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企业-15年的销售额为39亿7000万美元和54亿1000万美元，预计比去年同期分别增长42%和36%，但由于企业今年毛利率的下降，净利润预计将达到2亿62000万美元和4亿3100万美元。 - -杭州地区房地产公司，重视多元化快速发展:企业是总部设在浙江省杭州市的地区房地产开发公司，年实现了借壳上市。 企业房地产业务是长期以来聚焦区域的区域开发战术，深耕长江三角洲地区，业务跨越浙江、江苏、安徽三省。 去年，企业制定了新一轮的五年战术，计划在五年内实现全国专业房地产企业前三十名、前二十名的战术量化指标。

- -增发经证券监督管理委员会批准，顺利与房地产基金合作，企业增发额达11.8亿，已获证券监督管理委员会批准，预计近期完成。 实际控制人俞建午在增发前持有企业合计60.5%的股份，两股东平安弃业是上市前引进的战术投资者，目前持续减持。 但是，平安仍然与企业在战术上合作，今年4月企业和平安信托共同设立了100亿额度的平安宋都地产基金。

- -年企业项目陆续进入结算期:企业目前土地储备160万平方米，杭州占65%，南京和合肥占20%和15%。 主要项目将于今明2年陆续竣工交付，企业业绩将进入结算高峰期。

企业毛利率持续下降，一方面是因为企业目前的项目主要以小户型大厦为主，销售均价较低，另一方面企业近两年借款大幅上升，资本化利息增加，毛利率持续下降。 我们预计企业再融资完成后毛利率将见底回升。

- -杭州、南京住房市场出现复苏迹象:企业项目主要集中在长江三角洲地区，该地区是今年楼市调整的重要灾区，但随着信贷限制的放宽和央行信贷限制政策的放宽，杭州、南京市场近两个月有明显复苏迹象，企业上市

- -投资建议:首次对购买-a投资进行评级。 预计企业在-15年实现销售额39亿7000万和54亿1000万，分别比去年同期增长42%和36%，但由于企业今年毛利率的下降，预计将实现净利润2亿62000万和4亿3100万，对应eps的为0.24元和0.40万 另外，企业rnav为6.29元，目前优惠11%。

认为企业布局区域市场正在回暖，增发完成后，毛利率有望见底回升，同时企业转型预期较强，市值管理动力雄厚，期待企业未来快速发展。 按rav的120%给予定价7.55元。

- -风险提示:杭州、南京等长江三角洲城市住房市场大幅调整，信贷政策难以落实，企业收入不如预期。

投资亮点:

1 .企业增发已经得到证券监督管理委员会的批准，比较有效期为6个月，预计近期启动。 企业拟向10名符合规定的投资者发行3亿5000万以下新股，现价3.38元/股，募集资金11亿8000万元以下，投入南京南郡国际花园项目和杭州东郡国际三期项目。

2、企业土地储备超过160万平方米，其中65%位于杭州，20%和15%位于南京和合肥。 以小户型需求为主，我们预计随着限购、限贷等宽松政策的发酵，企业业绩将触底回升，尤其是迄今为止本房地产调整最深的长江三角洲区域。 9、10月杭州、南京楼市出现回暖迹象。

3 .企业项目主要在今明两年竣工，预计今年开始进入结算高峰期。 我们预计-年企业结算收入将比去年同期增长42%和36%。 最近，由于企业结算主力低毛利率需要楼盘，加之负债方借款量大幅上升，资本化利息增加，企业综合毛利率今年也持续下降，结算净利润同比下跌。 但是随着企业再融资的推进和流动性的缓和，预计年毛利率将稳步上升。

4 .本公司计算企业rnav为6.29元，目前优惠11%。 目前，管理层持有约984万股，市值超过5500万股。 我认为企业市值管理的动力足够。 年度报告提出多元化快速发展，叠加中小市场价格转换地产股的预期强烈，给予企业-a投资评价。 标价为rnav的120%，为7.55元。

1 .企业概况:杭州地区房地产公司，注重多元化快速发展

1.1 )年借壳发售，再次引起地区关注，战术进入前30名

宋都股份是总部设在浙江省杭州市的区域性房地产开发公司，项目布局以长江三角洲地区为主。 企业前身是1974年成立的江干区住宅统筹办公室，1984年改名为杭州市江干区住宅建设开发企业，2000年改制为杭州宋都房地产集团有限企业。 2008年，企业引进中国平安，完成治理结构优化，年企业借用辽宁百科集团实现上海证券交易所上市。 企业房地产业务长期以来多次集中于区域的区域开发战术，深入耕耘长江三角洲区域。 业务跨越浙江、江苏、安徽三省，伴随着高铁线路发散，迅速开拓着南京和合肥市场。

年，企业制定新的五年战术()，继续继承创新( innovation )、质量)、利润) )的实务理念，在年报内开拓多元化房地产业务，不断实现企业规模和利润的双重增长，股东和员工

全年企业营业收入27.91亿元，净利润3.68亿元，分别比去年同期减少8.86%和4.94%，EPS减少0.34元。 业绩下滑的主要原因是房地产业务毛利率下降和常规贸易业逐渐停止，房地产结算业务较去年同期略有增加。 全年企业综合毛利率为33.4%，比上年下降9.2个百分点，其中房地产销售业务毛利率为33.08%，比上年下降14.63%个百分点。 一是因为企业全年结算的杭州阳光国际项目毛利率高，而全年交付的晨光国际项目是城市居民的刚需大厦，利润率低，降低了企业整体毛利率。

1.2、实际控制人持股60%以上，二股东平安减持；

企业总股本10.91亿股，其中有限销售条件流通股6.04亿股，无限销售条件流通股4.87亿股。 控股股东为浙宋都控股有限公司，持股54.97%，实际控制人俞建午持有宋都控股100%的股权，三股东郭轶娟持股5.54%，与企业实际控制人俞建午夫妻关系。

二股东深圳市平安置业投资有限企业表示，年8月27日至9月24日，通过大宗交易减持4.31%，减持后持股减少8.17%，未来12个月内将在适当市场时机继续通过上海证券交易所减持宋都股票。 平安置业成立于2005年，为中国平安保险(集团)股份有限公司全资子公司，主要从事房地产投资、投资兴办各类实业。 不动产经纪人； 投资咨询等。

2007年底，平安置业与宋都控股、郭轶娟、宋都集团签署《增资增资增资协议》，平安置业向宋都集团增资4.50亿元，其中1500万元认购宋都集团新增注册资本，剩余4.15亿元为宋都集团。

平安解禁后，虽然企业股票持续减持，但企业和平安集团在金融方面依然紧密合作。 平安置业成为宋都集团股东后，企业利用平安置业的金融业务平台大幅扩大融资范围。

年4月，企业全资子公司杭州宋都房地产集团有限企业与浙江宋都控股有限企业、平安信托有限责任企业共同签订《房地产项目投资战术合作框架协议》，共同设立平安宋都房地产基金，对企业单个或多个项目或项目企业进行循环投资， 房地产基金存续期大致在10年以下平安信托有权根据项目企业或目标项目投资的现实情况调整存续期。

此外，企业管理层持有多股股票，据企业年报显示，企业高管持有企业股票984万股，参考市值5520万元。

1.3 .此次增发已经得到证券监督管理委员会的批准

企业非公开增发已经得到证券监督管理委员会批准，年10月14日得到证券监督管理委员会非公开发行股票批准，6个月内比较有效。 企业拟向10名符合规定的投资者发行3亿5000万以下新股，现价3.38元/股，募集资金11亿8000万元以下，投入南京南郡国际花园项目和杭州东郡国际三期项目。

定位于平方米、建筑面积33.0万平方米、刚性诉求的商品住宅，销售对象以20~35岁的年轻人为主，与初次购买诉求相比，90平方米以下的住宅覆盖数占92.80%。 板桥新城是距离中心城市最近的新城，随着以软件谷为主导的高新技术产业的快速发展和一体两翼的中国软件名城的建设、一谷两园软件产业集聚区的建立，板桥新城将成为南京市重要的高新技术产业基地。 因此，该项目的销售前景良好。

杭州东郡国际位于下沙大学城北板块，可以比较有效地依靠城北大学城迅速发展。 项目占地4.7万平方米，建筑面积14.7万平方米，位于刚性商品住宅，90平方米以下住宅面积占99.65%。 目前下沙正在建设高教园区和工业园区。 下沙高教园区总面积约10.91平方公里，区内有14所高校和16万大学生，目标是建设国际一流的研发和软件基地。 下沙工业园区总面积约20平方公里，以建设先进的制造业基地为目标。 因此，下沙未来将引进数万人口，房地产刚性诉求旺盛。

2 .年企业项目相继进入结算期

2.1 .目前土地储备集中在杭州，今年进入竣工高峰期

企业房地产业务起源于杭州地区，随后陆续进入合肥和南京地区，截至今年中期，企业总土地储备约160.42万平方米。 杭州项目约占企业总土地储备的65%，合肥项目占15%，南京项目占20%。 其中杭州下沙区约占杭州土地储备的41%，桐庐县占40%，其他地区包括九堡区、江干区和拱墅区共计19%。

企业项目将于去年年底和今年陆续竣工，预计从今年开始企业将进入业绩结算高峰期，年底晨光国际竣工，实现整体交付，成为去年结算的主力。 按照企业竣工规划，今年杭州东郡国际、阳光国际公共建设部分桐庐东门新天地和合肥印象西湖花园二期相继竣工，年南京南郡国际也将竣工。

2.2 .今年结算毛利率处于低位，预计增发后毛利率将回升

今年的企业可结算项目明显增加，但由于企业毛利率处于低位和融资费用的增加，预计今年的业绩很难大幅增加。 企业近期可结算的项目都以刚需为主，毛利率低，另一方面由于企业今年借款大幅增加，财务费用资本化降低了企业的毛利润。

东郡国际一期，由于形象西湖二期项目的交付结转，今年三季度企业营业收入16.45亿，比去年同期的3.87亿人大幅增加，相当于去年全年结算的58.9%。 但三季度企业综合毛利率为20.2%，比去年全年的33.4%下降13.4个百分点，实现企业归属于母公司的净利润为613万，比去年同期下降66.6%，eps为0.006元，去年全年为0.34元。

三季度末企业账面上的预收款比去年同期减少41.53%，为22亿1900万元，比年初减少1.3%。 垫款低是由于东郡国际第一期、西湖第二期的项目交付结转造成的，企业在第二、三季度进行了项目结算。

今年三季度企业短期贷款8.55亿美元，长期贷款53.80亿美元，比年初分别增加5.50亿美元和28.60亿美元。 预计增发完成后企业融资价格将下降，毛利率将见底回升。

2.3 .杭州、南京的住宅市场出现了回暖的迹象

企业全年实现合同销售39.25亿元，今年上半年实现合同销售11.66亿元。 今年的销售情况不理想，与杭州等长江三角洲城市房地产市场整体低迷有关。

企业项目集中在杭州、南京、合肥，今年长江三角洲是本房地产调整的重要灾区，特别是杭州和南京市场，商品住宅库存大幅增加。

截至今年三季度，杭州商品住宅市场达到499万平方米，比去年同期减少13.1%，与我们统计的22个地方城市的平均值13.2%基本一致。 商品房库存9.78万套，比去年同期增长42.1%，去化周期为12.2个月，比去年同期上升1个月，全年一度上升至25个月。 南京市今年一季度商品住宅501万平方米，比去年同期减少30.7个百分点，库存5万3100套，比去年同期增长48.9%，为10.9个月，比去年同期上升5.9个月。 合肥今年三季度商品住宅672万平方米，比去年同期减少10.3%，库存比去年同期增加11.1%，为4.32万套，去化周期为6.5个月，比去年同期上升1个月。 放松管制和央行放松管制的叠加，长江三角洲地区的住宅市场已经有回暖的迹象，随着放松政策的相继落地，预计未来住宅成交将稳定回升。 10月单月杭州住宅成交119万平方米，比上年同期增长40.5%，比上个月增长38.7%。 南京单月住宅成交81万平方米，比去年同期下降10.1%，但比上个月上升54.2%合肥今年受市场调整影响较小，10月单月住宅成交57.7万平方米，比去年同期下降31.4%，比上个月下降15.3%。

安信证券:宋都股开启多元化之路