“两次危机进化美联储货币政策”

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前几天，中银国际研究院发表的《美联储货币政策在金融危机和新型冠状病毒大爆发中的异同、影响及启示》一文中，根据对2008年金融危机和新冠肺炎疫情危机后美联储加息的政策操作的发现，与金融危机时期相比， 在新冠肺炎疫情中，美联储被认为从政策制定到执行的时间链明显缩短，在政策力度和工具创新方面远远超过了金融危机时期。 短短三个月，美联储的资产购买规模就接近了金融危机后四次量化宽松政策的总规模。 然后，FRB通过spv (特殊目的企业)购买公司债券和商业票据，实现精准救助，迅速降低市场信用差距，稳定市场波动。 现在，美国没有出现金融机构的大规模破产，和2008年金融危机时期不同。

与2008年金融危机相比，此次危机中，FRB操作主要有三个特点。

第一，在政策力度空之前，资产负债表迅速扩张。 一是迅速降低联邦基金利率，推行零利率政策。 2007年至2008年，美联储曾10次下调利率，将联邦基金利率下调0%~0.25%。 此次美联储将在两周内将联邦基金利率下调0%~0.25%，大幅超出市场预期。 二是再次公布资产购买计划，资产负债表迅速上涨。 金融危机后，FRB在利率降至0%~0.25%后，公布了第一轮量化宽松政策( qe1 )。 qe1上市后，FRB资产负债表从2008年10月的9000亿美元上升到去年的2.2万亿美元，增加了约1.3万亿美元。 此后，FRB相继、、年出台三轮量化宽松政策，资产负债表最高上涨至年4.5万亿美元，比qe前增长近3.6万亿美元，增长近4倍。 在此次危机中，美联储宣布3月实施无上限量化宽松政策，必要时将购买美国国债和住房抵押支持证券( mbs )。 在“不计后果”的资产购买计划下，美联储的资产规模从去年3月的4.2万亿美元迅速上升到5月底的7万亿美元以上，不到3个月就扩大了近3万亿美元，上升了80%左右。 美联储的行动速度和力量都大大超过了金融危机时期，在美联储的历史中也没有出现过。 大规模的资产购买迅速抑制了金融市场的波动，没有导致流动性风险的蔓延。

第二，积极创新政策工具，通过spv进入二级市场交易，缓解实体经济。 受法律约束，美联储无法直接进入二级市场购买股票和公司债务，扩大资产购买对象需要通过国会修订法案。 金融危机时期，FRB创立了一级交易商信用工具( pdcf )、商业票据融资工具) cpff )等8个货币政策工具。 其中，cpff是FRB为了绕开法律约束，直接向公司提供资金支持创办的工具。 通过专门设立spv企业，从二级市场购买商业票据支持公司融资，缓解短期资金链的紧张。 从2008年10月开始，FRB通过cpff总共购买了7380亿美元的商业票据，为公司提供了充足的资金支持。 在这次危机中，FRB再次启用了cpff工具，进而新设立了一级市场企业信用工具( pmccf )、二级市场企业信用工具) smccf )、其他各种贷款支持计划。 运营模式也通过spv购买公司债券和贷款的方式向特定群体提供资金支持。 与金融危机时期相比，受疫情冲击直接影响的是公司和个人，FRB的政策操作表现出明显的结构特征，主要以短期内困特定群体为主。 从各种工具规模的变化来看，从年3月开始，pmccf、pdcf、cpff分别最高达到500亿美元、300亿美元、100亿美元，之后持续下降，如果美国经济不能尽快恢复，不排除FRB，继续扩大购买规模。

第三，降低准备金率要求和资本约束，缓解监管压力，鼓励商业银行扩大信贷支持。 金融危机时期，FRB量化宽松政策推动商业银行准备金存款从2007年底的400亿美元上升到全年的2.8万亿美元，FRB将存款准备金利率和超额准备金利率降至0.25%的历史低位，鼓励商业银行投入融资。 在这次危机中，美国商业银行的存款准备金规模从年2月底的1.7万亿美元上升到5月末的3.2万亿美元，增加了约1.5万亿美元。 此外，美联储将法定存款准备金率下调0%，存款准备金率和超额存款准备金率下调0.1%，均低于金融危机时期。 此外，考虑到美国主要商业银行风险防范能力雄厚，为提高商业银行信贷投放的积极性，美联储发表声明，鼓励商业银行合理利用资本和流动性缓冲，为疫情影响较大的家庭和公司提供融资支持。 因此，美联储、美联储保险企业等监管机构制定了临时最终规则，当银行支持公司和家庭导致资本水平下降时，监管部门将进行技术性修改，缓解银行的资本约束。

但是，FRB采取的不规则货币政策可能产生正面效果，也可能带来一系列价格和风险。 一是大量购买债券会降低交易活跃度，影响市场正常运行和价格发现功能。 二次危机后，由于美联储干预二级市场大量买入债券，流通债券规模下降，在一定程度上影响了交易的活跃性，损害了价格发现功能的现象在这次危机中更为突出； 二是由于流动性的快速投入，信贷活动有可能大幅上升，从而推高通货膨胀率。 流动性的大量投入一般会带来严重的通货膨胀，但在金融市场快速发展后，其巨大的货币吸收能力使价格的表现形式发生了明显的变化，价格的上涨不是首要的，而是越来越反映在初级产品价格和各种资产价格的变化上。 从现实情况看，美联储的宽松政策并未导致物价水平明显上涨，物价不再是量化宽松政策的首要阻碍因素。 三是政策退出可能引发全球金融市场动荡。 年末美联储宣布加息后，新兴经济体汇率大幅下跌，进而在加息周期内，美国国债收益率曲线多次下跌，引发各界对美国经济衰退的担忧。 考虑到此次危机中FRB资产负债表规模创历史新高，预计后续政策退出时也将带来较大风险。 四是宽松的货币政策会导致财富的收入再分配，加剧社会收入差距。 一些主体受益于宽松政策，由于股市和房地产上涨，收入集中，在一定程度上加剧了美国的收入分配差距问题，疫情过后，这种现象更加突出。 五、政策退出可能造成资产损失，加剧美联储的资产负债表。 金融危机后，FRB可以通过出售早期持有的债券或从持有的债券中获取利息来获得比较大的收益。 但是，在此次危机中，美联储的大规模买入将债券价格推向高水平，在一定程度上影响了后续资产负债表的暴涨空之间，一旦利率上升，美联储将承担巨大的资产损失风险。 六、超低利率给市场主体带来了过度的风险负担，增加了金融系统的不稳定性。 宽松政策和超低利率被认为是金融危机暴发的根源之一。 金融危机后，美国股市和房地产价格的上涨与美国的经济状况不一致，意味着金融市场有着远离实体经济的繁荣。 在此次危机中，这一现象更加突出，美国经济出现严重衰退，但美国股市和房地产市场在短期下跌后表现出强劲反弹，加剧了金融系统的不稳定性。